原标题：京东的 600 亿美金市值从何而来？会不会是下一个郁金香泡沫 “你为什么看好京东呢？” 　“京东是中国的亚马逊啊！你看现在京东的市值才刚到亚马逊的十分之一，未来前景可期……” 　在这样的认知里，刘强东一度成为中国互联网圈的明星人物，其随便在公开场合的一番言论，一个动作，媒体都会着大量的笔墨渲染，甚至一些经不起推敲的观点，都能有长篇大论的解读，比如前不久的：未来物流企业要么被并购要么倒闭，除了京东和顺丰。

尤其在前两季度在隔离成本中心实现盈利后，刘强东更加理直气壮的刷起了存在感，但刘强东并非高枕无忧，面对资产管理公司对京东“郁金香泡沫”质疑的质疑，刘强东比谁都清楚。 　在毕盛资管近期针对京东发布的一份调查报告中，其作者毕盛资产管理创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi直接公开对京东当前运营情况提出了质疑，认为其已接近600亿美元的市值如同17世纪发生在荷兰的“郁金香泡沫”一样，随时在面临着被戳破的风险。那么该机构为何有这样的质疑，我们结合报告逐一做一解读。 　京东只是亚马逊的皮毛，赋予中国版称号的不合理性 　京东之所以被称为中国版的亚马逊，主要是双方在电商业务模式上的相似，但亚马逊已经不再是以前的亚马逊，而京东还是以前的京东。京东CEO刘强东也同样视美国亚马逊为京东的“偶像”，他豪赌的商业模式成为华尔街投资者深信的故事，于是京东一路模仿亚马逊的路子，毕竟前面有一个成功者，对于投资者来说是一个可靠的背书。 　许多美国投资人和分析师预测京东会变成中国的亚马逊。但是现在来看了？亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频，等等。亚马逊的云服务每年的收入达150亿美元，经营性收入达36亿美元，增长幅度超过50%。2017财年第一季度，亚马逊的云收入在总体年化经营性收入中占到89%。 　2014年5月上市以来，京东仍然是一个直营模式（2016年，占了91.4%的收入）。在它的直营业务中，76%的收入仍然来自低利润率的3C、家电产品。根据高盛，这一品类的线上渗透率已经达到40%，预期将开始放缓。即使是在3C、家电领域，天猫通过苏宁已经获得40%的市场份额。京东的第三方平台市场模式和阿里的天猫相比，规模不可等量而语。天猫的ＧＭＶ是京东第三方平台的5至6倍，这也意味着竞争的激烈大幅降低了京东的利润率。 　所以换句话来说，亚马逊的高市值是靠技术与云服务撑起来的，而京东呢？除了与亚马逊相同的电商业务，另一个可预期的增长点只有京东金融，但京东金融何时能真正成为增长点还是一个未知数。京东只是一家传统零售商，并非作为科技变革者的亚马逊的翻版，京东600亿美金的市值是借了亚马逊的光环。 　从单纯的业务对比来看，事实上京东所面临的大环境要比亚马逊差很多，京东即使是在中国也跟霸主地位相去甚远，也没有海外业务。在中国，阿里巴巴占据了75%的市场份额，此外，还有苏宁、国美以及细分品类的竞争对手，而亚马逊在美国电商领域占据霸主地位，几乎没有竞争对手，同时，美国1/3零售店面临倒闭，这也为亚马逊释放出了巨大的红利。 　Wong Kok Hoi更是认为，部分投资人和分析师错误地将亚马逊光环用在对京东的估值上，但两者在产品结构、成本结构、市场竞争环境等方面其实存在巨大差别，对京东的乐观情绪并不合理。 　2%的技术投入，在亚马逊面前的微不足道 　在前文的分析中可以看出，亚马逊的核心事实上已经更加多元化了，电商业务也成了其中的一项，而京东还是那个京东，只不过是通过牺牲利润做大了规模而已。所以京东与亚马逊最大的不同在于，亚马逊是一家创新技术驱动的公司，而京东只是一家零售平台。 　京东一直被不少投资者类比为“中国的亚马逊”。然而，2010年美国电商巨头亚马逊的盈利就达到了12亿美元，其市盈率也仅为50倍。如今，营收仅为亚马逊十分之一（以1.4亿美元计算）的京东，估值是亚马逊的8倍。 　也正因此，亚马逊过去十年中的战略结构非常有张力，比如它在履行服务、技术基础架构服务、专长产业（媒体）、国际化等领域都建立了均衡的能力。这些帮助亚马逊建立了某种稳健而可观的预期。 　亚马逊赢得美国投资人认可，原因之一是其在电商领域统治性的市场定位；而更打动投资人的，是得益于技术领域的长期投入，亚马逊的技术创新能力在美国互联网公司中持续领先。 　同样，Wong Kok Hoi认为，亚马逊是“技术颠覆者”，而京东则被类比为“传统零售商”，因为两者在研发投入、研发领域、产品创新等方面都有很大差距。 　据统计，亚马逊自1998年以来已经在技术和内容上投入超过600亿美元，其在技术和内容上的总投入平均约占销售额的9.1％。尽管技术领先优势越来越大，亚马逊却依旧加码技术。2016年，亚马逊在技术领域的投入高达160亿美元，占总销售额的11.8％。 　此外，得益于在技术上的长期投入，亚马逊自家的人工智能产品已经在消费市场取得不菲的成绩。例如亚马逊的智能音响Echo自2014年末发布以来，一直备受市场热捧。据了解，2015年亚马逊Echo卖出了400万台，2016年卖了800万台，2017年的销售目标更达到了1000万台。亚马逊的kindle，目前已出到第三代kindle paperwhite，独特的电子墨水屏技术和强大的电子书推荐生态圈。 　京东在研发领域投入则微不足道。2011年，京东在研发技术投入占总收入的比重1.1%；2016年，京东在技术上投入占净收入的2.1％，约为8亿美元。这只占亚马逊同期技术投入的5%。 　高估值下的软肋贴已流于表皮 　当然，对于刘强东来说，最头疼的莫过于高瓴资本在过去三个季度的持续减持，股东减持本身并没什么，但高瓴资本三季度抛售了4400万股（约18亿美元）的京东股票却剖有故事性。 　首先，京东刚开始盈利，本应逐利的资本在面对刚刚扭亏为盈的京东时，也开始有选择的离开背后是什么逻辑？ 　前不久，媒体报道称，京东原CEO沈皓瑜已加盟高瓴资本，而巧合的是高瓴资本的抛售是在沈皓瑜加盟之后，而当时更恰逢京东方面宣布将在5年内设立100万家便利店，计划投资20-30亿美元用于现代物流之时。“按照刘强东的说法，这两项投资都将从一开始就盈利，因此高瓴资本的抛售行为难免让人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此评价道。 　此外，从公司结构来看，截止2016年12月，京东拥有120662全职员工，超过10万即八成的员工都在仓配部门工作。仓配部门如此高的人员比例，使得京东更像是一家传统物流企业，而非科技公司。或许你可能说，京东的物流够牛X，但事实或许并非如此。 　首先，京东物流面临着三通一达的竞争压力，此外还有阿里的菜鸟体系，在规模上，我们将民营物流企业做一个简单的数据对比，在规模上，我们主要从以下几个数据里做一个做一个对比，即区域运转中心，仓储物流面积和快递点数量：目前，京东的区域运转中心为26个，仓储物流面积550万平方米，快递点数量6780个；顺丰区域运转中心69个，仓储物流面积302万平方米，快递点数量13000个，圆通区域运转中心61个，仓储物流面积154万平方米，快递点数量24000个；苏宁的区域运转中心93，仓储物流面积达到630万平方米，快递点数量16267个。 　可以看出，京东物流除了在规模上无法抗衡同行之外，而且很容易被竞争对手取代，其次，京东物流完全依赖于自身电商业务，并捆绑着物流业务的命运。京东物流正因建立在其电商业务之上，区域中央仓——城市中转仓——配送站这样的体系只适合京东自身。 　另一方面，尽管京东2016年的直营GMV增长了4倍，从937亿人民币到3724亿人民币，但直营是京东的核心业务，占了2016年总收入的91.4%。如果我们剔除非核心业务的收入，如物流、互联网金融，直营收入占比达93-94%。这是因为约76%的京东直营收入来自3C和家电，该品类的利润率非常低。同时，Wong Kok Hoi指出京东的直营商品结构在过去几年里几乎没有什么变化，要想实质性地转变会很困难。他还表示，京东的主打品类线上渗透率已经触顶，但仍未盈利，不免令人担忧。 　另一方面，不可忽视的是京东的运营成本占净收入的比重其实是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，同时，仓配支出从2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年总运营支出的50%。 　Wong Kok Hoi总结认为，京东的两个主要结构性挑战——自营业务低利润率产品结构和劳动密集型物流模式中遭遇的工资上涨，中期内不会轻易被改变。由于这些结构性原因，京东要创造GAAP相关的利润非常困难. 　京东离亚马逊还很远，或者严谨一点来说，京东与亚马逊不存在可比性，在亚马逊的光环下，京东很轻松了完成资本市场的故事，但是对于未来，依然有着很多的不确定性。